Scadenze intermedie e cash: investire in obbligazioni

Scadenze intermedie e cash: investire in obbligazioni

Il 2011 si è aperto con una discesa della correlazione tra asset class e all’interno delle stesse. Il cosidetto «risk-on, risk-off trade» che aveva dominato gran parte del 2010 e che era stato contrassegnato da fasi di forte avversione al rischio (con successiva ricopertura) sembra aver lasciato il posto a mercati sempre più dominati da fattori macro. Per tutto il 2010 i mercati obbligazionari si sono infatti confrontati con l’emergere del «rischio sovrano»: il rischio di insolvenza in capo a un emittente pubblico della zona euro (la Grecia) ha prodotto un contagio ad altri Paesi con squilibri finanziari (Irlanda, Portogallo, Spagna e Italia).

Il mercato dei government bond ha quindi subito una volatilità indotta più dal credit risk che da aspettative macro-economiche. In particolare, nell’euro- zona si è assistito a una divergenza nei rendimenti dei titoli di Stato tale da fare ipotizzare una crisi della moneta unica e che se da un lato ha comportato perdite per i possessori di titoli di Stato periferici, dall’altro ha rappresentato una fonte di performance per i titoli percepiti come risk-free: Bund e US Treasury Notes.

Il passaggio a una nuova fase di mercato è evidenziato dal venir meno di una serie di correlazioni tra variabili, in primo luogo tra quelle più legate al «rischio sovrano”». La correlazione a 60 giorni tra gli spread su Cds di emittenti bancari (i-Traxx Euro Senior Financials) e quelli di emittenti sovrani (i-Traxx Sovx) è scesa infatti dal 91% di ottobre al 78% attuale.

Anche i mercati valutari sembrano sempre più orientati a fondamentali quali i differenziali dei tassi, mentre si è attenuata la relazione tra allargamento degli spread periferici da un lato e apprezzamento di dollaro americano e yen giapponese dall’altro.

La ricerca di un accordo in sede europea per dare maggior potenza di fuoco alla European Financial Stability Facility (Efsf), il veicolo concepito per superare il rischio di illiquidità degli emittenti pubblici europei, potrà rappresentare un catalyst per il restringimento degli spread di quei Paesi che più hanno subito l’effetto contagio (Spagna e Italia), a condizione che la Germania mantenga fede agli impegni presi.

Un movimento di convergenza dei tassi tra Paesi core e Paesi periferici rappresenterebbe del resto un’ulteriore forma di «unwinding» dei posizionamenti prevalenti nel corso del 2010 (lunghi di Bund e corti di periferici).

A conferma del nuovo contesto va segnalato anche il rialzo riscontrato sui tassi a breve termine (1-3 anni) dell’area euro (e quindi il deprezzamento delle obbligazioni su questo tratto di curva), nonché la loro crescente volatilità. Tassi di inflazione in salita (indice «core» Cpi arrivato al 2,40%), hanno infatti sollecitato gli interventi di più membri del board Bce, tesi a guidare il mercato verso aspettative di rialzi dei tassi ufficiali, qualora il rialzo dei prezzi passasse dalle materie prime all’indice generale.

Il prezzo del petrolio stesso e l’incertezza legata ai Paesi del nord Africa e Medio Oriente fanno ritenere che la volatilità dei tassi a breve si mantenga su questi livelli nei mesi a venire.

IL PORTAFOGLIO.

Meglio quindi puntare su scadenze intermedie (5-10 anni) e sul mercato monetario, a scapito di quelle a breve termine, più soggette alla retorica anti-inflattiva della Bce (il cosiddetto «flattening della curva»).

Da un punto di vista di asset allocation, la graduale normalizzazione a cui si assiste e la minore correlazione tra mercati suggerisce di allargare la composizione del portafoglio a più segmenti del mercato obbligazionario (con una preferenza per il mercato corporate high yield).

Si mantiene viceversa un approccio di cautela verso il debito Emerging Markets, sia in valuta locale sia in valuta forte, nel primo caso per via di un “problema inflazione” non ancora “fissato” in modo credibile, nel secondo a causa di spread (c. 250 bps) che non remunerano adeguatamente da rischi che, come dimostrano gli eventi di questi giorni, non attengono solo ai fondamentali economici.